改革是最重要的增量信息（天风宏观张伟）

三中全会时间的确定，意味着有关改革议题、具体措施等关键性问题可能已经形成了基本的共识和结论。

文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟

4月30日中央政治局召开会议，决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，分析研究当前经济形势和经济工作。[1]

本次会议最重要的信息是明确了将在今年7月召开三中全会。三中全会时间的确定，意味着有关改革议题、具体措施等关键性问题可能已经形成了基本的共识和结论。

改革是今年最重要的宏观主线。政治局会议明确了三中全会的工作重点是进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，强调“改革开放是党和人民事业大踏步赶上时代的重要法宝”。

虽然没有披露三中全会的具体议题，但是今年2月19日召开的中央全面深化改革委员会第四次会议[2]可能已经给出了相关的线索。结合219深改委会议和今年两会的内容来看，新型城镇化+土地要素改革联动推进可能是今年的重点改革内容，既有紧迫性，也有探索性（详见报告《土地改革的重要信号——中央深改委第四次会议解读》，2024.2.24；《2024年<政府工作报告>的十大重点》，2024.3.5）。

政治局会议对开年经济给出了“增长较快、结构优化、质效向好”的评价。一季度GDP同比增长5.3%，高于全年5%的增长目标，高技术产业增加值增速超过GDP增速2.2个百分点，制造业投资对经济的拉动超过了基建投资，经济的总量、质量、结构均有提升。

从政治局会议对于经济的基调来看，出台增量政策的空间有限，加快落实存量政策可能是下阶段的政策重心。目前存量政策仍未完全落地，1-4月政府债净融资规模同比下降44%，特别国债尚未启动发行，去年增发国债项目仍未完全开工。

会议明确要求“坚持乘势而上，避免前紧后松”，同时也强调了经济存在诸多挑战，尤其是有效需求仍然不足、企业经营压力较大，要求“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”、“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”、“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”。

预计二季度政府债的发行速度有望加快，财政支出强度也会随之提升。在财政发债、支出加快，中央加大督导的情况下，二季度基建开工可能出现边际改善。考虑到目前基建相关大宗商品的库存普遍较低，且4月开始PPI翘尾因素的拖累减少，预计二季度PPI的修复速度可能加快。

本次会议强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，关键在于“灵活运用”，“灵活”既体现在政策工具选择的多样化，也可以是动静结合。结合目前稳汇率的诉求来看，央行下调政策利率的可能性较低，引导存款利率下降的空间较大，同时通过降准配合政府债发行的可能性较大。

本次政治局会议有关房地产的内容和之前相比有两个较大变化。一是本次会议未提及“三大工程”，后续推进的力度可能会有所放缓。二是本次会议首次提出了“统筹研究消化存量房产”，可能指向了市场近期关注的城投收购二手房的模式。

理论上由政府回收存量房用作保障性住房也可以实现“三大工程”的部分目标，但在实操层面存在一些阻碍。一是所需资金体量巨大，二是政府收储可能涉及公平性、道德风险等问题。因此，尽管政府收储模式在郑州和南京已经初现端倪，但短期内推进节奏仍会较为稳慎。

根据我们测算，在假设有效空置住房（即对市场有边际影响）占比25%的情况下，目前新房+空置二手房的去化周期大约为2年左右，如果政府通过收储将去化周期压缩至18个月（根据自然资源部规定无需限制住宅土地供应的去化周期[3]），则需要回收7亿平左右的存量房。

会议提到的“优化增量住房”主要指新建住房供给的结构调整。根据我们测算（详见报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》，2022.10.22），未来新增住房需求将以改善需求为主，到2035年改善需求的占比将由当前的55%提升至70%。未来新建商品房的供给需要以容积低、品质高、配套好、设计佳的改善型住房为主。

本次会议还有一个词受到关注，是“耐心资本”。“耐心资本”于去年12月14日证监会党委扩大会议上首次提出[4]，意在推动长期资金资金入市、引导投资机构强化逆周期布局，而“耐心资本”与“风险投资”放在一起，也主要针对了一级股权投资。关于环保，本次会议提及了“碳达峰十大行动”，一是为了配合推进十四五期间能耗双控逐步转向碳排放双控[5]，二是指向今年降能耗和设备更新改造可能会联动推进。

[1]http://www.news.cn/politics/leaders/20240430/21b697b8c7d54323a9f23d7f6a0acee1/c.html

[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202402/content_6932052.htm

[3]https://mp.weixin.qq.com/s/scDL0uYeCXGBgiflltbQrA

[4]http://www.jjckb.cn/2023-12/15/c_1310755424.htm

[5]https://www.ndrc.gov.cn/fggz/fgzy/shgqhy/202307/t20230727_1358807.html

风险提示

若海外经济超预期衰退，可能影响国内政策发力；对具体政策形势的估计可能存在偏差。

 团队介绍宋雪涛 | 宏观首席研究员美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021、2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。
林   彦 | 研究员 武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
张   伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。
钟   天 | 研究员芝加哥大学经济学硕士，主要负责海外经济研究。
厉梦颖 | 研究员英属哥伦比亚大学区域规划硕士，主要负责宏观ESG、出海和产业趋势研究。